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2020年10月12日 来源：华尔街见闻
导读：“女明星没有玻尿酸会死。”成也玻尿酸，质疑也来自玻尿酸。
“女明星没有玻尿酸会死。”
2005年大S《美容大王》一书的横空出世，让两岸三地的无数女性得以一窥女明星的日常美容法宝。抚平皱纹、填充凹陷，玻尿酸就像一只神奇的手，成为备受明星青睐的医美手段。
事实上，长久以来，医美从来不缺争议。
2006年上映的韩国电影《丑女大翻身》将这种讨论摆在了明面上：这是一个看脸的时代吗？
2018年的韩剧《我的ID是江南美人》依然将话题瞄准“整容”这一话题：到底应该选择自然美还是人工美？整容之后人生就会变得更好吗？
这可能是中国最混乱的暴利生意
图片来源：电影《丑女大翻身》
图片来源：韩剧《我的ID是江南美人》
把目光放回到进入千禧年的成都。2000年莆田人吴建伟在成都开设整形美容科，被许多人看作是国内医美最早的信号。
然而逐利而来、遍地开花的医美整容机构，和缺乏资质的从业人员，同样让外界对这个行业充满了暴利和混乱的印象。
中国消费者协会2012年发布的数据显示，在此之前十年左右的时间里，我国平均每年因为整形美容导致毁容毁形的投诉多大近2万起，有人说10年间有20万张脸被整形美容行业毁掉了。
近二十年过去了，当时估计没人能料到，时代的变化会如此剧烈。
与当初莆田系整容医院带来的“骗子”形象不同，如今情况大为不同，人们口中的“整形”变成了“医美”，爱美客为代表的玻尿酸三巨头上市即受到了热捧。
他们是骗子吗？
是投资者傻吗？
为什么不是医美机构，而是这三大玻尿酸巨头成为了掘到金矿的人？
带着一连串问号，来认识一下国产玻尿酸巨头之一的爱美客。
01
亿万女富豪的诞生
9月28日，A股市场又迎来一位亿万女富豪
登陆创业板第一天，国内玻尿酸巨头之一的爱美客大涨187%，市值超过400亿元。作为公司大股东的简军，直接与间接持股约4,567万股，其身价估值超过150亿元。
2004年回国创办爱美客的那天，不知道简军有没有想象过今天的画面。
作为国内玻尿酸龙头的掌舵人，出现在大众面前的简军，偏爱气质端庄大气的造型和颜色亮丽的套装，似乎时刻在提醒人们，她从事的是一件与“美”有关的事业。
简军出生于1963年，她长达30多年的职业履历并不复杂：20几岁在最让人羡慕的单位工作时，她选择了出国；当30几岁人们都一头往外扎的时候，她选择了回国。
1985年，22岁的简军进入中国粮油食品进出口总公司工作。在那个还需要粮票的年代，一份央企的工作无疑是人人羡慕的。
然而上世纪80年代末90年代初正是出国潮高涨的时候，27岁的简军也在这个时候做出了人生十字路口的重要决定：放弃铁饭碗，选择出国。
如果说1990年出国的决定并不容易，那么到了2004年，在国外生活十多年后，同样不难想象简军回国时的决心有多大。
刚刚度过四十岁人生关口，做一个国内没有人做过、甚至是野蛮无序的医美行业，怎么看都是一个大胆的决定。
没有任何信息显示，闯荡国外十多年的简军拥有技术研发背景。
也许是看到了沉迷于玻尿酸和肉毒的比弗利山庄贵妇们，也许是看到了迈入新世纪的中国拥有的非凡活力，41岁的简军下定了回国的决心。
图片来源：视觉中国
简军在公司IPO上市前夕表示，关注这个行业是因为她之前长期在国外工作，看到了被称为“午餐美容”的注射美容类项目，这种医美的便捷性和立竿见影的效果让她意识到——这是一个巨大的市场。
时至今日，简军仍然记得自己首次接触玻尿酸注射时的情景。
那时候我看到一个70来岁的女士，欧美人表情夸张，皱纹都比较深，那位女士也是。但在注射完成后，她的皱纹明显减轻了。
那是我第一次近距离地看到玻尿酸注射。当时我就觉得，这一定有市场。
于是在次年的2004年，爱美客成立了。
如今来看，简军与别人的不同之处在于，她在急功近利的行业爆发期准确地选择了方向，潜心研发产品，而没有跟着去开莆田系医院。
从2004年成立，到2009年第一个产品逸美通批准上市，爱美客花了整整五年的时间，这也是国内首款透明质酸钠类注射填充剂。
然而产品的研发成功并不意味着滚滚而来的订单。面对更认可整容手术的客户，爱美客要卖出一只产品颇为艰难。
简军回忆，产品刚刚面市时有过被拒绝的经历。
我们销售人员卖出去一只货，回来高兴得不得了。但我们的产品质量是很好的，产品效果也是很好的。
当时我们只有一款产品，那是我们的生命线，大家都很珍惜。
历史证明了简军的选择是正确的。
2014年国内的医美行业真正迎来了爆发期；2017年随着国家七部委联合开展打击非法医美专项行动，中国医美行业全面进入“强监管”时代。
国内玻尿酸企业短短十多年的成长史，见证了国内医美行业从无序到有序，从野蛮生长到巨头崛起，从整容手术当道到微整形风靡，从依赖进口到国产替代化的整个过程。
02
颠覆常识：这才是最暴利的赛道
都知道微整形医美暴利，其暴利正是源自其“高利润、高复购”的特征。
以玻尿酸为例，这不是一锤子买卖，而是一个会需要反复进行的医美项目。
通常而言，玻尿酸填充后数月后就会分解，此外还可以通过注射溶解酶使其快速分解。这种非永久式的医美方式，意味着需要不时“修补”，反复注射才能维持效果。但反复填充的弊端就是过量注射，也就是新闻中常出现的“脸僵”和“塑料感”。
但在整个医美行业中，赚到钱的不一定是医院，而是这些美容产品，玻尿酸正是其中之一。
先来了解下医美行业整个产业链。
以玻尿酸为例，从上游到下游，分别包括了原料供应制造（透明质酸钠原液等）、医美产品制造（爱美客这样的玻尿酸产品制造企业）、代理经销商、医美机构。
图片来源：兴业证券
医美机构确实是行业中的重要的一环，连接了医美产品、医生和消费者。
然而目前的行业环境是，一方面，医美机构市场竞争激烈，并未形成稳定的市场格局；另一方面，医美的依靠“医生医术”的特点，也决定了医美机构尚未形成成熟连锁集团，在面对上游医美产品企业是议价能力较弱。
从盈利能力来看，更是与公众认知中最赚钱”的印象不同，医美机构毛利率在60%左右，甚至低于上游的原料供应环节。
而纵观整个产业链，医美产品才是这个暴利行业中的最好赛道：拥有产业链中最高的毛利率，达到88-90%；且可以形成标准化和规模化。
为什么是医美产品？
还是以玻尿酸产品为例，玻尿酸产品的成本极低，产品毛利率高达90%。
以爱美客销售占比位居前列的的玻尿酸产品爱芙莱为例，2019年单位成本30.41元，出厂价格310.83元，毛利率为90.22%。
图片来源：爱美客招股书
玻尿酸产品实际就是以透明质酸钠为基材。拆解爱美客2019年原材料采购金额可以发现，透明质酸钠采购金额占采购总金额比例仅三成，甚至不及预灌封注射器。
数据来源：爱美客招股书
此外，从上游的透明质酸钠原料市场来看，尽管行业格局集中，但是并未影响到爱美客的采购价格。
目前全球透明质酸原料市场中，销量占比前五的均为中国企业，其中爱美客的竞争对手华熙生物也是透明质酸原料行业的大玩家，以39%的占比位列龙头。
图片来源：弗若斯特沙利文 Frost & Sullivan
与华熙生物涉足上游产业链不同，爱美客包括透明质酸钠在内的三种主要原材料均为外购。但是从招股书也能看出，爱美客的透明质酸钠采购单价与行业水平基本持平，略高于华熙生物，但是低于昊海生科。
图片来源：招股书
利润除了受成本影响，还受制于定价。
面对下游数量庞大的医美机构，作为少数几个拥有正规玻尿酸产品的企业，爱美客的议价权显然更强。
根据兴业证券草根调研，市场上合规的医美机构仅2万家，非法执业的美容室超过10万家。
此外，医美机构的重点在于医生，尤其是医生的技术和审美，这导致医美机构难以规模化，在面对上游产品端厂商时不具备议价优势。
03
暴利的背后：核心竞争力是研发
正如之前提到的，玻尿酸是一个毛利率极高的产品。以玻尿酸产品为主的爱美客，公司的整体毛利率高达90%，堪比茅台这样的高毛利行业。
爱美客的高毛利率实际指向了医美产品的核心竞争力：源于产品技术&配方，而非原料。
从研发支出来看，过去几年爱美客的研发支出稳步增长，2019年超过4800万元。
图片：爱美客研发支出（数据来源：wind）
横向比较来看，爱美客的研发费用率也高于两个国内主要竞争对手。
2016至2019年，爱美客研发费用率均高于9%，相比之下，华熙生物研发费用率在3-4%，昊海生科在5-7%左右。
产品推出速度上也能看出研发能力。
从2009年推出第一款玻尿酸产品逸美以来，至今爱美客的产品列表里包含了各种功效的玻尿酸产品，包括宝尼达、爱芙莱、嗨体、逸美一 加一、爱美飞等，均应用了公司自主知识产权的核心技术。
图片来源：爱美客招股书
对爱美客这样的医美产品企业来说，研发和审批其实是同一个逻辑。
玻尿酸产品属于Ⅲ类医疗器械，属于具有较高风险，需要采取特别措施严格控制管理以保证其安全 、有效的医疗器械。也就说，这对企业的研发能力提出了很高的要求。
据爱美客招股书，截至报告期末，仅有17家公司在中国境内取得透明质酸钠注射液相关产品的医疗器械注册证书。
审批时间长、获批难度大，意味着新入局者的进入难度较高；同时也意味着拥有先发优势的爱美客，一旦产品通过审批，可在较长时间内保持优势。
以爱美客“嗨体”为例，是唯一针对颈纹的玻尿酸产品。
嗨体2016年获得III类医疗器械证书，是国内首款专门针对颈纹市场的玻尿酸复合注射产品。自2017年以来，营收占比迅速增加至四成，成为爱美客营收占比最大的产品。
兴业证券测算，嗨体2017-2019营收复合增速167%，未来有望独占颈纹注射市场4-5年。
04
市场竞争：专注医美玻尿酸
带来更高成长性和更强盈利能力
目前国内医美玻尿酸企业成三足鼎立的格局，分别是爱美客、华熙生物和昊海生科。
需要注意的是，三家企业在业务构成上存在差异。
比如爱美客专门研发玻尿酸产品，99%营收来自于此；昊海生科主要产品收入集中在眼科和骨科产品；华熙生物则布局上下游产业链，上游的透明质酸钠原液的毛利率低于医美产品。
因此，从规模上和成长性来看，三家企业也有不同。
按照总营收来看，华熙生物和昊海生科远高于爱美客；但是如果聚焦医美玻尿酸产品，则是爱美客最高。
成长性来看，由于聚焦医美玻尿酸领域的高增长性，爱美客显著受益，2019年爱美客营业收入为5.58亿元，增长73.74%，连续第3年保持 40%以上的同比增速。而拥有非医美业务的昊海生科和华熙生物则整体成长性略弱。
三家企业业务结构的差异还体现在盈利水平上。
高毛利率并非是爱美客的专利，国内外企业的玻尿酸产品毛利率普遍能达到90%以上。不过，“玻尿酸含量更高”的收入结构，决定了爱美客的企业整体毛利率水平达到90%以上，显著高于竞争对手。
2019年爱美客净利润为2.98亿元，同比增长高达156.59%。
05
医美走入寻常百姓家
行业“国产替代化”进行时
事实证明，简军的眼光没有错，她抓住了行业的机遇。
随着医美接受度越来越高，医美渗透度和年龄层的扩展，这一行业正处于高速发展期。
包括Frost & Sullivan等多个研究机构测算的数据显示，我国合规医美市场规模增速超20%，未来随着行业监管趋严，非法医美逐步回流至合规市场，还将利于合规市场进一步增长。
医美互联网渠道快速发展（图片来源：新氧）
医美不再是年轻人的专利。
一方面，随着当前医美消费者年龄的增长，他们还将拥有持续的消费动力；另一方面，随着年龄层扩展至较高年龄段消费者，他们具有更多医美需求、所需进行的医美单价更高，行业也有望继续扩张。
此外，此前提及的高复购率特点也给行业增长带来更大的想象空间。
对于爱美客这样的国产企业来说，更大的机遇来自于“国产替代化”。
简军当初关于“午餐美容”的观点似乎得到了印证。在众多医美项目中，以玻尿酸、肉毒为代表的注射类非手术医美（微整形）日渐受到欢迎。
在不断变大的蛋糕中，以玻尿酸三巨头为代表的国产医美产品有望更快速的抢占市场。
在我国医美玻尿酸产品领域，目前竞争格局仍是进口品牌为主导。其中韩国LG和Humedix合计销售金额占比达到接近四成，美国的艾尔建近两成，瑞典Q Med占比也超过了10%。
2018年，国产三巨头合计占比仅为22.4%，其中爱美客以8.6%的占比领先于昊海生科和华熙生物，不过三者差距并不大。
图片来源：安信证券
由于国产品牌价格较低，未来随着国产产品的质量和接受度提高，有望获得更大的市场份额。
目前来看，这一趋势已经慢慢显现。光大证券指出，目前前四大进口品牌合计市占率在下降，国产品牌市占率有所提升，2014至2018年中国医疗注射产品市场中，国产品牌销售收入增速较快，复合增长率为32.2%，高于同期进口品牌的18.7%。
06
下一站在哪？
如此一本万利的生意，不是没有软肋。对爱美客来讲，最大的隐忧是：成也玻尿酸，质疑也来自玻尿酸。
与竞争对手不同，爱美客99%的营收来自于功效各不相同的玻尿酸，通过差异化的产品将玻尿酸的几乎所有需求一网打尽，但是这同时也让人们怀疑：
当后来者入局，市场竞争加剧，爱美客仅仅依靠“老本”玻尿酸还能守住自己医美巨头的地位吗？
当盈利支柱嗨体进入产品衰退期，爱美客的下一个增长点将来自哪里？
这次，与竞争对手拓展玻尿酸上下游、或是深耕专业医药领域不同，爱美客选择的是肉毒素。
需要注意的而是，此次爱美客在肉毒素领域没有选择自己研发，而是采取引进模式。爱美客目前引进并经销韩国Huons公司旗下Hutox橙毒产品，该产品主打高性价比，目前处于临床阶段，预计距审批通过还需3-4年。
尽管国内肉毒素市场前景广袤、且仅有三款获批产品，但是对爱美客来说，肉毒素产品的引进进程将是影响这家玻尿酸巨头未来发展的关键。
此外，回顾爱美客的崛起历史可以发现，这家企业在产品研发商延续的就是两个思路：找全球最前沿的产品做本土化研发，以及研发差异化产品。在肉毒素这个领域，爱美客未来能否有足够的研发能力重现玻尿酸领域的成功，仍是一个问号。
不过无论如何，简军的经历已经证明，莆田系这种赚快钱的是没有前途的，人生真正的选择在于：在对的时间做对的选择、有足够的耐心、不急于赚快钱。
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